国泰君安 

　　1. 业务结构及竞争环境 
　　重庆百货（以下简称“重百”或“公司”）的经营业态包括超市、家电连锁和百货，截至2009 年1 月，公司共有门店117 家，其中超市69 家、家电连锁16 家、百货32 家，超市、家电连锁、百货的销售收入分别占主营业务收入的35%、15%、50%，其毛利率分别为12%、8%、18%。目前重百门店主要分布在重庆24 个区县和贵州遵义、四川广安、武胜，营业面积达67.5 万平米。重庆商社商业经营业态包括超市、家电连锁和百货。2007 年，重庆商社销售221.67 亿元（包括重百，统计口径），同比增长23%；拥有门店263 家，同比增长20%。 

　　1.1. 百货业务 
　　目前重庆有王府井、华联、太平洋、远东、百盛、美美、茂业百货、重庆百货、新世纪百货。根据重庆官方统计，重百的销售收入占重庆当地百货销售收入份额<10%。但重庆当地消费者对本土重百和新世纪百货的品牌认知度高。重庆主城分为9 个区域，分别是江北、渝北、北碚、渝中、九龙坡、沙坪坝、大渡口、南岸、巴南，重庆市重点打造5 大区的5 个商圈，分别是渝中区解放碑商圈、沙坪坝区三峡广场商圈、江北区观音桥商圈、南岸区的南坪商圈、九龙坡区的杨家坪商圈。重百在主城区共9 家百货门店，其中在5 个主力商圈共7 家百货门店。新世纪百货在5 个主力商圈共5 家门店。 

　　解放碑商圈：解放碑商圈位于解放碑的核心地区，是重庆的重要商圈。解放碑目前有7 家百货，包括美美百货、太平洋、王府井、重庆百货总店、新世纪百货、重百临江商场、茂业百货。王府井由于地处步行街较为偏僻地段，人流较少。茂业百货由于装修停业，人流较少。重百大楼是公司百货业务的主力门店，与同一商圈的新世纪解放碑店经营面积相当、定位类似、相距不超过250 米，但新世纪人流较重庆百货高，主要由于：1、新世纪在重庆市民心中的品牌认可度更高；2、经过调研走访得知节假日重庆企事业单位发放的购物卡大多来自新世纪百货；3、新世纪的服务较其它百货优质，新世纪对自己员工要求较为严格。如：世纪卡积分返利，新世纪百货主动将返利的电子礼券直接汇入世纪卡内，而无需会员要求。因此，尽管新世纪百货的地理位置略差于重庆百货，但销售好于重百。重百临江店由于定位较低，且直面新世纪解放碑店，因此尽管位于热闹的步行街，但销售业绩一般。解放碑商圈的重百大楼、临江商场、新世纪解放碑店同业竞争激烈，只有差异化经营才能够解决同业竞争问题。 

　　南坪商圈：南坪商圈目前有4 家百货，分别为重百南坪商场、重百尚熙百货、新世纪江南商都、百盛。尚熙百货开业于08 年10 月，经营面积约3.4 万平米，定位于青春时尚百货。由于该店位于步行街较里侧，营业时间较短，目前上三层物业处于装修中、且将延期交付，根据3 年的培育期推算，预计09、10 年将继续亏损。南坪商场尽管地理位置优越，但由于定位较低，因此经营情况一般。新世纪江南商都定位于大众百货，位于步行街，人气优于尚熙百货。 

　　1.2. 家电业务 
　　目前，重庆有四大家电专业店，包括苏宁电器、国美电器、商社电器、重百电器，其中，商社电器的年销售收入约10-20 亿元，重百电器08 年销售收入为10 亿元。08 年重百有16 家家电超市，受到房地产低靡影响，08 年第四季度，家电销售收入负增长。同时由于重庆家电行业竞争较为激烈，打折促销费用较高，因此净利润率很低。尽管公司中标家电下乡，但由于国家队下乡家电的价格上限和型号作出了较多规定，因此公司的货源供应不上（这也是目前较多家电供应商均存在的问题），因此中标家电下乡无法扭转公司09 年家电销售增速继续下滑的趋势。 

　　1.3. 超市业务 
　　目前，重庆市内资超市主要有永辉、武汉中百、新世纪超市、重百超市，公司最强劲的竞争对手是永辉，其次为新世纪超市。重庆百货旗下的重百超市和新世纪百货的新世纪超市网点重复度较高。截止08 年底，重百共有超市60 多家，单店经营面积约2000 平米，毛利率12%。新世纪百货共有超市60 多家，单店面积3000 平米左右。永辉优势在于生鲜、蔬果的销售。由于永辉有属于自己的蔬果、生鲜供货基地，而国内大部份超市的生鲜、蔬果来自农贸市场批发，因此永辉能够做到生鲜、蔬果的售价比一般超市低，而毛利率高于一般超市。永辉计划09 在重庆开100 家门店，尽管商务部出台的“搞活流通 扩大消费”中涉及到农超对接，相信能够帮助大部分超市找到合适的生鲜、蔬果基地，但短期内重庆当地的所有超市（包括重百超市和新世纪超市）均将受到永辉大规模进驻的冲击。 

　　2. 发展规划 
　　09 公司的经营宗旨是稳中求进、寻求增长，力争销售不会出现负增长，同时缩减费用，确保09 年业绩不出现负增长。同时，公司将加大超市的开店速度，计划09、10 年每年新开12-18 家超市门店，向西部，四川、贵州等竞争薄弱的地方扩张。 

　　3. 经营现状和前景判断 
　　根据业绩快报，08 年公司销售收入同比增长17%、净利润同比增长61%，ROE 为19.64%、比去年同期增加5.3 个百分点。 

　　1、 第1-第4 季度，公司单季度销售收入增速分别为31%、4%、19%、13%。第二季度销售收入增速最慢的原因是地震，第四季度销售增速比第三季度明显放慢的原因是经济危机。 
　　2、 08 年1-4 季度，公司单季度销售毛利率据估算分别为15%、16.5%、16%、15.5%（大约），毛利率有下降的趋势。 

　　3、 08 全年净利润增速较高的原因主要有两点：a）上半年净利润增速较高、达到83%；b）费用的有效控制：05-08 年公司管理费用率分别为5.6%、5%、4.8%、4.2%。 

　　4. 资产重组进程及可能存在的问题 
　　为解决同业竞争问题，重庆商社在重百股改时承诺：在两年内解决与上市公司之间的同业竞争，并通过重组和整合商业流通优质资产等方式扶持上市公司发展。据当地国资部门公开信息披露，今年一月末新世纪百货已完成企业改制，当地相关部门正在推动重庆商社择机整体上市。 

　　根据2008 年公告，重庆商社本次待实现整体上市的资产包括商社电器、新世纪百货和重庆百货。重庆商社2006 年销售收入180.89 亿元，其中重庆百货贡献50 亿元、新世纪百货贡献63 亿元、商社电器贡献〈10亿元，重庆百货和新世纪百货的净利润率均为2%-3%，商社电器的净利润率约1%。商社集团商贸零售资产整体上市是09 年地方政府推动、国家扶持的重点工作，我们认为09 年实施的可能性较大。由于前期准备工作基本就绪，重庆百货存在随时停牌重组的可能。 

　　5. 盈利预测及其假设 
　　不考虑整体上市预期：重庆百货08-10 年每股收益分别为0.79、0.88、1.01 元，增幅分别为61%、10%、16%，按照2 月13 日19.16 收盘价，08、09、10 年市盈率分别为25、22、19 倍。建议参照09 年17-22 倍PE，则目标区间为14.9-19.36 元。 

　　考虑整体上市： 
　　新世纪百货2005 年净利润为1.14 亿元，若按照06-08 年35%的净利润增速，则08 年净利润为2.8 亿元。09 年我们预计新世纪百货净利润增速略高于重庆百货、约为15%，则新世纪百货09 年净利润为3.22亿元。若按照8 倍PE 估价，则新世纪百货应作价25.76 亿元。按照重庆百货最近16.5 的均价计算，则应该增发1.56 亿股，新股本为3.56 亿股。
 
　　我们预测重庆百货和新世纪百货净利润增速分别为10%、15%，则重庆百货09 年净利润为1.79 亿元、新世纪百货09 年净利润3.22 亿元，上市公司净利润为5.01 亿元，EPS=5.01 亿元/3.56 亿股=1.41 元。 

　　建议参照09 年17-20 倍PE，则目标区间为24-28.2 元。 

　　我们认为重庆百货09 年内生性增长有限，但若能够实现年内整体上市，则股价有较大提升空间。同时，我们在上文中提到“前期准备工作基本就绪，重庆百货存在随时停牌重组的可能”，因此，我们提高目标价至25 元，建议增持。