中证证券研究中心 张泰欣  

　　弱周期特征明显的零售行业2009年涨幅超过了100%，在季节因素、政策引导和经济向好的助推下，2010年居民整体的消费能力和水平将明显提升。我们预计2010年零售板块利润增幅将超过市场平均水平，其中的百货、专业店及其他新兴行业将迎来发展契机。  

　　利润增长将超过25%  

　　2009年11月，全国社会消费品零售总额达到1.13万亿元，同比增长15.8%，其中家电、家具、建筑装潢等细分行业增速超过50%，我们认为，零售高增长的态势在CPI助推和相关投资项目的拉动下会继续保持，预计2010年零售企业的收入增长达到20%，而利润增幅有可能超过25%。  

　　CPI的推动将对2010年零售行业的利润增长提供重要的支持，我们预测，2010年中，CPI将维持在3%左右的水平，而从零售行业销售毛利率与CPI增速的关系看，在CPI温和上升时期，消费零售板块的销售毛利率均有显著的提升，从而带动公司业绩走强，截至到2009三季度，申万零售百货公司的销售毛利率为19.61%，我们认为，到2010年会接近25%的水平。  

　　居民收入的增加是消费增长的源泉。2010年我们预计居民收入增长还会超过10%，农村居民的收入增幅要强于城市居民，同时中西部地区内生性的消费能力也会有明显的提升，东部地区的消费提升主要来源于各种投资项目的拉动。从零售消费的结构看，2010年生活必需品、食品饮料、建筑装潢、金饰品等有望继续保持强劲增势。  

　　整体表现仍将强于大盘  

　　从估值溢价来看，对比经济周期的不同阶段，在复苏、滞涨和衰退阶段，零售行业相对大盘的溢价较高，其中复苏阶段的收益率 最高。在商贸零售的五个子行业中：百货行业在复苏和滞胀时期都有较好表现；超市行业在滞胀期表现较好，且在衰退时期仍有正收 益；家电收益率一般而言高于行业收益率，尤其在经济扩张阶段；专业批发的收益率在经济周期的各阶段大幅跑赢大盘。以中报*2法算，2009年12月28日，申万零售板块的PE为42.02倍，全部A股为24.78倍，零售板块对A股的溢价达到69.6%，已超过36%的历史均值，有较强的向下修正动力，不过从25%的业绩预测增幅看，零售百货1.5倍的PEG说明其未来增长仍处于安全边际，此外，从PS看，按照前述算法，申万零售百货为1.09倍，比一二季度有明显的提高，但仍低于2007年业绩火爆的时期，我们认为，虽然目前零售板块面临一定的估值压力，但同其他强周期行业的不确定相比，零售板块无论在业绩还是预期方面都有稳定的支持，因此从配置的角度看，机会仍被看好。  

　　百货与专业店最受益  

　　百货作为中高端消费行业，经济复苏期盈利弹性较大，从几个细分行业的收入和净利润的增速来看，目前百货行业和专业销售店的收入和净利增速已经达到历年同期水平。由于经营的区域性和经营产品的高利润，以中高端消费品为主的百货公司更收益于社会消费品增长的拉动。目前百货行业的销售毛利率已超过20%，存货周转率按整体法算，也突破5.2次，此外，由于百货行业上市公司大多以区域发展为主，集中度较低，因此行业内整合及拓展的空间很大。  

　　对于专业连锁店，我们认为，从上市公司经营的业绩分布看，不仅得益于零售板块的强劲增长，更受益于家电下乡、汽车优惠、世博会等政策面因素的引导，目前的专业连锁店公司中苏宁电器、宏图高科、步步高等都有较高的经营专业化要求，在相关产品更新换代后，其内生性增长的能力会加强，2010年专业连锁店的发展更多的将是外生因素的助推。  

　　在公司选择上，如果配置一个较强的地方百货龙头可以达到选择全国性行业翘楚异曲同工的效果。不过从业绩增长的持续性和目前的价值评估看，地方性公司优势明显。我们推荐新华百货、合肥百货、武汉中百、苏宁电器和豫园商城。  

　　□中证证券研究中心 张泰欣  

　　　联合证券：  

　　需求爆发、成本趋降、竞争格局稳定，这是我们看好彩电行业趋势性机会的三个关键理由。预计2010年国内液晶电视销量同比增长47%，销售额同比增长35%，且向上弹性仍很大，驱动因素在于：普及初期的弹性；政策加大力度（家电下乡限价取消后农村需求的爆发、以旧换新在全国的推广、平板电视节能补贴实施）。2010年城市白电市场虽可能略有变化，但基本稳定是基调，这有利于企业盈利能力的稳定和提升；农村冰洗市场将进一步集中，部分品牌的市场份额有很大提升空间。  

　　国泰君安：  

　　家电板块投资线索无怪乎：家电下乡、利润率提升、旺季超预期、房地产成交超预期、产品结构提升、节能政策、以旧换新、出口复苏等。不同时点市场热点有所差异，不同线索采用的估值方法也有所差异。当前，家电行业整体的绝对估值水平并不算低，不过，与整个市场的估值与业绩相比较，家电行业仍然是明显低估的，我们认为，从业绩成长性来看，给予适当溢价是可以接受的。  

　　国信证券：  

　　内外需求结构持续优化、品牌消费成为主流；节能环保消费启动加快；结合消费政策推动效应，此三点理由成为我们进一步看好家电行业2010年投资机会的重要支撑。我们维持对行业“谨慎推荐”的评级。需求结构优化包含行业需求量的上升以及高毛利产品需求量的上升，给相关上市公司形成很好的盈利上升通道。  

　　安信证券：  

　　看好超市——外延扩张能力强的公司是首选。目前在A股上市或者即将上市的超市类公司,在中国连锁经营协会统计的百强连锁超市中排名在10-25名之间。我们认为超市最终将产生大者恒大、低成本高效率，小者恒小、小市场高价值的两极分化趋势，超市本身内生增长较为有限因此跨区域扩张能力强的公司是首选，从这点上来看今年年底和明年即将上市的人人乐超市和永辉超市优势更突出。2010年上半年步步高(30.17,0.38,1.28%)引进洋管理团队后对业绩的提升值得关注。  

　　招商证券(29.53,-0.71,-2.35%)：  

　　当前零售行业景气度正在持续回升，分地域看，城镇市场消费已经回暖；CPI温和上行为零售业经营创造有利外部环境。我们认为，在CPI转正、经济高增长的背景下，2010年消费有望保持快速增长。东部发达地区消费已经回升，在明年外需复苏的背景下，消费增速值得期待。  

　　渤海证券：  

　　2010年主动配置中“消费”必不可少。从经济复苏加速、温和通胀预期、经济结构调整的角度看，扩大内需的消费行业无疑是受益最多、最受扶持的行业；而假如一旦（下半年）出现经济过热、通胀加剧，导致货币政策被迫提前收紧，流动性出现明显回落，则消费行业相比投资驱动型行业而言，也将是受影响最小的行业。总之，无论是相对乐观的上半年，还是下半年可能出现的中期调整，2010年投资消费类，都将是风险小、机会大。